广汽“奇葩”，埃安凶猛
头图｜视觉中国
【资料图】
广汽集团（601238.SH）是燃油车巨头中日子过得最好的，原因可概括为：合资燃油品牌顽强，自主新能源品牌生猛。
广汽旗下两大合资品牌——广本、广丰，2022 年合计销售 175 万台，同比增长 8.6%。其中，广丰销量首次突破 100 万台、同比增幅超过 20%。
广汽旗下新能源品牌——埃安，2022 年 10 月完成 A 轮融资，投后估值达千亿级别，目前正加紧推进 IPO；2023 年 6 月埃安销量 4.5 万台、同比增长 86.7%；2023 年销量目标为 50 万台，2025 年力争 100 万台。
在二级市场，广汽集团表现不及长安汽车（000625.SZ），跌幅甚至大于上汽集团（600104.SH），仅仅略强于长城汽车（601633.SH）。
埃安销售飙升及 IPO 临近，被 " 错杀 " 的广汽集团或可被修复。
多年 " 赛马 " 的结果
广汽集团旗下子公司众多，多年来有的凋零、有的茁壮，如今起支柱作用者有四：广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车、埃安。
2017 年，广汽总销量同比增长 21.3%，首次突破 200 万台。广汽本田、广汽丰田销量分别为 70.5 万台、42.2 万台。自主品牌广汽乘用车销量超过广汽丰田，达 50.9 万台，占集团总销量的 25.4%。
2018 年，广汽总销量创纪录地达到 214.8 万台，两田分别贡献 74.1 万台、58 万台，广汽乘用车销量 53.5 万台、占比 24.9%。
2019 年、2020 年，广汽总销量连续下滑。2021 年重拾升势，全年销售 214 万台，其中本田 78 万台、丰田 82.8 万台、自主品牌 44.4 万台（埃安出货 12 万台）。
2022 年，广汽总销量同比增长 13.5%，创纪录地达到 243.4 万台；丰田销量突破 100 万台，同比增长 20%；广汽乘用车销量为 63.4 万台（埃安出货 27 万台），占比提高到 26%。
2023 年 1~5 月，广汽总销量 92.6 万台，本田、丰田、自主品牌分别为 22.9 万台、36.6 万台和 31.1 万台。
广汽三菱、广汽菲克、广汽日野等品牌相继衰落，广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车（含埃安）销量占比从 2017 年的 82.8% 提高到 2023 年前 5 个月的 97.8%，以上 " 四大支柱 " 之外的 " 藤蔓 " 枯萎殆尽。合资顽强、自主生猛
与众多汽车巨头相比，广汽销量逆势增长的原因是合资品牌顽强、自主品牌生猛。
2021 年，广汽丰田推出凯美瑞中改款、第四代汉兰达、赛纳、凌尚等车型，年销 82.8 万台， 产能利用率超过 120%。2021 年，广汽本田推出雅阁、凌派、奥德赛等车型的中改款。尽管效果略逊于广汽丰田，产能利用率仍达到 102%。
2021 全年，广本、广丰总销量达 161 万台，其中 Q4 销量 47.6 万台。
2022 年，两大合资品牌总销量冲高到 175 万台。
自主品牌表现更佳，2022 年 Q4 销量为 18.4 万，占总销量的 30%；2023 年 4-5 月，自主品牌占比进一步提高到 39%。
没有对比就没有伤害，众多燃油车时代的巨头，近年来销量跌得不成样子，例如上汽。2019 年，上汽大众、上汽通用销量分别为 193 万台、162 万台；广本、广丰销量合计 145 万台。
2022 年，上汽大众、上汽通用销量分别为 132 万台、117 万台，较 2019 年分别下跌 31.6%、27.8%。仅仅相隔两年，两大合资品牌年销量减少 106 万台！而广本、广丰销量合计 175 万台，较 2019 年增长 20%。
新能源车（特别是插电混动车）敲响了燃油车的丧钟，首当其冲的是德系、美系、法系中低档车型，因为潜在买家更在意用车成本。
日系车素以油耗低为卖点，广本、广丰 " 双擎 " 技术更将省油发挥到极致。燃油车终将退出历史舞台，省油日系、豪华德系是最后 " 下台 " 的两个角色。
自主品牌以利润率换市场
1）并非高质量增长
2022 年，广汽汇总口径（包含联营 / 合营公司）总收入达 5146 亿（同比增长 19.7%）。合并口径（仅包含子公司）营收 1093 亿（同比增长 45.6%），其中整车制造业务（实际上就是自主品牌）营收 787 亿，成本 763 亿，毛利润 24 亿、毛利润率仅为 3%。同期，比亚迪汽车业务毛利润率达到 20.4%。
回顾 2017 年，广汽整车制造业务毛利润 112 亿、毛利润率高达 22.2%；
2018 年，毛利润降到 82 亿、毛利润率随之降到 16.3%；
2019 年，形势急转直下，11 亿毛利润仅为 2017 年的十分之一；毛利润率 3%（骤降 13.3 个百分点）并再也没有 " 回头 "。
2022 年，自主品牌（传祺 + 埃安）销量 63.4 万台，单车毛利润约 3800 元（比亚迪单车毛利润超过 3.5 万）。广汽自主品牌销售飙升，但是 " 以利润换市场 "，不属于高质量增长。
2）值得比亚迪学习
2017 年，广汽汽车制造业务毛利润 112 亿；2018 年降至 82 亿；2019 年、2020 年分别为 11 亿、10 亿；2021 年、2022 年渐次回升到 20 亿、24 亿，但距 2017 年相差甚远。
整车制造（自主品牌）业务利润微薄，汽车相关业务（零部件制造、商贸服务）、" 金融及其他 "（毛利润率动辄 40%、50%）成为重要的利润来源。
以 2022 年为例，整车制造毛利润 238 亿；汽车相关业务毛利润 209 亿、相当于整车制造的 87%；金融业务毛利润 150 亿、相当于整车制造的 63%。
汽车相关业务、金融业务毛利润合计 359 亿，刚好是整车业务的 1.5 倍。
假如得广汽的本领，比亚迪可以通过金融、零部件、服务等业务再造一个 " 比亚迪汽车 "。广汽盈利 " 秘籍 "
广汽最大的盈利秘籍不是汽车金融，而是投资收益。
1）毛利润小于总费用
用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才会录得经营利润，广汽却是个奇葩：
2021 年，毛利润 59 亿、毛利润率 7.9%；销售费用、管理费用分别达到 43 亿、39 亿，加上 8.3 亿研发费用，三项费用之和达 91 亿，比毛利润高 53%。总费用率达 12.1%，比毛利润率高 4.2 个百分点。
2022 年，毛利润提高到 76 亿，销售、管理、研发费用合计 101 亿，较毛利润高 25 亿。
而且广汽还在研发费用上 " 打了埋伏 " —— 2022 年研发投入 65.3 亿，广汽将其中 51 亿资本化，资本化率 78.3%。2022 年，比亚迪研发投入 202 亿，只有 7.8% 被资本化，其余 187 亿确认为研发费用。这样的毛利润、成本，如果不是有 " 秘籍 " 广汽早就 ST 退市了。
2）广本、广丰贡献的投资收益
广汽毛利润低于总费用，净利润从何而来？答案是，来自广汽本田、广汽丰田的投资收益。
2015 年 ~2022 年，8 个财年当中的 5 个投资收益大于净利润。其余 3 个财年，投资收益也占到净利润的 80% 左右。
2020 年，投资收益 99 亿、净利润 60 亿；2021 年，投资收益达 118 亿、净利润 73 亿；2022 年，投资收益 143 亿、净利润 81 亿，投资收益相当于净利润的 177%。
广汽净利润来自合资企业贡献的投资收益，经营活动现金流净额常年为负。例如 2022 年，合并净利润 81 亿，但经营活动现金流净额为 -53 亿。按照啄食理论（Pecking Order Theory），企业融资首选内源融资，然后是外源债权融资，最后是外源股权融资。经营活动现金流净额是衡量内源融资能力的核心指标，比亚迪、特斯拉都是个中高手。
例如比亚迪，2021 年净利润 30 亿，经营活动现金净流入 655 亿；2022 年净利润 166 亿、经营活动现金净流入 1408 亿！
广汽靠来自合资企业的投资收益实现盈利，但 " 只见利润不见钱 "，并非高质量的盈利。
埃安独扛新能源大旗
1）广汽集团新能源车销量九成来自埃安
广汽集团新能源进程严重依赖埃安，衬托出广本、广丰的不作为。
2021 年 H1，埃安销量 4.3 万台，占广汽新能源车总销量的 83%；
2021 年 H2，埃安销量增至 7.7 万台，占广汽新能源车总销量的 85%；
2022 年 Q2，埃安销量为 5.5 万台，占广汽新能源车总销量的 92%;
2023 年 Q1，埃安销量为 7.8 万台，占广汽新能源车总销量的 90%。
2023 年 4~5 月，埃安销量为 8.6 万台，占广汽新能源车总销量的 89%。
新能源车销量占广汽总销量的 4.3%，2022 年 Q2 这个比例提高到 11%。毫不夸张地说，埃安以一已之力担当着广汽的新能源车 " 大业 "。2）广汽的小算盘
以丰田为代表的日本车企致力于氢能源技术，认为纯电动车是过渡、并非最佳方案。传统燃油车企都有类似观点，但在选择其他过渡方案时，日系偏爱 HEV（油电混动）、德系高档车爱配 MHEV（轻混）、比亚迪等中国车企主攻 PHEV（插电混动）、会省钱的理想用 REEV（增程式混动）打天下。
广本、广丰的 HEV 车没有纯电行驶模式，不能被列为新能源车。广州有个 " 土政策 " ——《节能车目录》，广汽雅阁、凯美瑞、雷凌、威兰达、皓影、奥德赛等混动或 " 双擎 " 车型均被囊括其中。
进入目录的车型虽不能像新能源车那样上绿牌，但摇号中签率大大提高。普通燃油车一号难摇，节能车中签率最高可达 100%。
2021 年 H1，节能车、新能源车销量分别为 12.3 万台、5.2 万台，分别占总销量的 12%、5%；
2022 年 Q1，节能车销量 10.6 万台，是能源车销量的 2 倍；
2023 年 Q1，新能源车销量 8.7 万台，与节能车差距大幅收窄；
直到 2023 年 4~5 月，新能源车销量才首次超过节能车，占总销量的 25%。
纯电动不是最终解决方案：一是化学电池能量密度比汽油、液氢差两个数量级；二是循环寿命偏低；三是锂、镍、钴等资源的可采储量尤其是可以相对低成本开采的储量不足；四是难以大规模、低成本处理废旧电池。纯电动是过渡方案，与其他方案相比（如混动）各有优劣。鼓吹纯电是唯一、完善、终极解决方案的，都是没有能力推出混动产品的主，比如特斯拉、小鹏。
广汽不可能像比亚迪那样断然停产燃油车，也不会用插电混抢自己燃油车的市场，主推油电混动（即所谓的 " 节能车 "）是非常务实的战略。
广汽的境遇优于其他合资燃油车大厂，但销量增长不是高质量的增长、利润不是高质量的利润。在新能源车领域，" 大部队 "（广本、广丰）走的是油电混动路线，" 偏师 " 埃安难以改变大局。
广汽虽被错杀，但不算太冤。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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