世界热门:澳华内镜(688212)：旗舰产品快速放量 国产软镜龙头加速进口替代
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季度收入增速持续提升，旗舰产品带动毛利率大幅增加。2022 年公司收入为4.45 亿元（+28.3%），2022 年归母净利润0.22 亿元（-61.9%）。分季度看，从21Q4 以来，单季度收入增速逐季提速，2023 年第一季度公司收入1.25 亿元（+53.8%），归母净利润0.17 亿元（+385.7%），延续提速趋势，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。从盈利能力看，22 年毛利率69.5%（-0.7pp），基本稳定，四费率68.8%（+12.8pp），主要因为公司加大AQ-300 的研发和市场准备，销售、研发费用大幅增长，23Q1 毛利率为76.2%（+6.8pp），大幅改善主要因为高毛利率的AQ-300 逐渐放量，后续随着毛利率提升以及费用投入效果体现，净利率有望快速提升。
2022 年内窥镜设备领涨，AQ-300 大规模装机可期。分业务看，2022 年内窥镜设备收入3.9 亿元（+29.1%），毛利率73%（+1.4pp），其中主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%，周边设备增长1.2%，从产品角度看增长点，一方面为AQ-200 系列的放量，另一方面为AQ-300 新品在22Q4 贡献增量；内窥镜诊疗耗材收入0.49 亿元（+23.6%），毛利率46.1%（-6.2%）；内窥镜维修服务收入368 万元（+10.2%)。分区域看，2022 年境内收入3.4 亿元（+37.8%），境外收入1 亿元（+3.9%）。从23Q1 看，旗舰产品AQ-300 于2022 年底前上市，性能媲美进口产品，目前市场推广进展顺利，预计Q1 收入占比超过50%，23 年下半年有望实现大规模装机。
软镜市场国产化率提升空间巨大，高激励增速彰显管理层信心。软镜可广泛用于肠胃、气管等领域的诊断和治疗，当前中国消化系统疾病高发，相比日韩，中国的软镜诊疗开展率有待提升。随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展，中国软镜市场快速增长，2019 年市场规模为53.4 亿元，2015-2019 年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速。从竞争格局看，三家日本企业奥林巴斯、宾得医疗和富士胶片合计份额超过90%，而公司份额不足5%，提升空间较大。根据股权激励考核目标，2022-2024 分别收入不低于4.4、6.6、9.9 亿元，未来几年高增长彰显信心。
投资建议：预计公司2023-2025 年收入为6.6、10、13.3 亿元，同比增长49%、50.3%、33.3%，归母净利润为0.8、1.4、2 亿元，同比增长272.8%、72.7%、43.8%。参考可比公司，给予公司2024 年11-12 倍PS，合理市值为109.71-119.68 亿元，对应每股股价区间为81.90-89.34 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：销售不及预期、汇率波动风险、研发失败风险、政策风险。
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